近日 ，中国飞鹤(06186.HK ，下称“飞鹤 ”)发布了2026年上半年业绩成绩单：期内实现总营收93.62亿元，同比微增2.3%；净利润9.01亿元 ，同比下降12.7%；归母净利润8.37亿元 ，同比下降16.3%。
尽管净利润出现两位数下降 ，但飞鹤的盈利能力并未恶化 ，反而呈现出边际修复——2026年上半年毛利率为61.95%，较上年同期提升0.37个百分点 。
如此拖累净利润的主要因素就指向费用端 。
财报显示 ，2026年上半年 ，飞鹤的管理费用为8.83亿元，同比增长14.2% ，管理费用率升至9.4%；销售及经销开支达34.25亿元 ，同比增长7.9%，销售费用率升至36.6%。
管理费用率的提升主要因收入规模效应减弱叠加人员薪酬刚性增长导致的被动抬升，而销售费用率的提升则是飞鹤为维持市场份额与规模主动加大广告宣传投入 。
结合波士顿矩阵与价值链分析来看 ，婴幼儿配方奶粉曾是飞鹤当之无愧的“金牛业务”——高毛利、高市占 、稳定现金流 。但在行业存量博弈的当下 ，这个“金牛 ”想要守住市场地位，也需要持续向销售终端“输血 ”。
这也折射出 ，飞鹤“更适合中国宝宝体质”的产品差异化定位 ，已难以构建绝对竞争优势 。体现在财报上，销售费用增速跑赢营收增速 ，营销投入边际效益逐渐递减 。
为应对这一情况 ，飞鹤正在渠道端适度放宽信用政策。
根据财报披露，飞鹤整体执行预收货款的销售政策 ，仅对部分核心客户给予1-3个月的信用账期 。但截至2026年6月30日 ，飞鹤贸易应收款项及应收票据余额达到55.63亿元，较2025年末的37.40亿元增长47.74% 。
而据此可以合理的推断：飞鹤上半年营收的增长 ，相当程度上依赖于经销商的赊销支持，并非完全由终端需求拉动。
当然，飞鹤敢于在利润下行时仍维持高额营销投入与宽松的渠道账期 ，其底气来自充裕的现金储备 。
拆解资产负债表可见 ，截至2026年6月30日，飞鹤账面现金及现金等价物约70.7亿元 ，结构性存款约82.94亿元 ，长期银行存款约9.9亿元，三类现金类资产合计达到163.54亿元 。
手握超160亿现金类资产 ，飞鹤对行业短期寒潮的抵御能力毋庸置疑 ，但依靠放宽渠道账期 、堆砌销售费用换取规模，终究只能是短期策略。
能否真正从产品研发、品牌价值 、产业链深度三个层面构建核心竞争壁垒 ，才是决定飞鹤能否跳出存量内卷 、重塑长期价值的核心。
